长安汽车(000625.CN)

长安汽车(000625):自主、合资为4Q20蓄势待发

时间:20-11-06 00:00    来源:华创证券

事项:

公司发布三季报,3Q20 单季营收231 亿元、同比+51%、环比+9%,归母净利8.8 亿元、同比扭亏为盈+13 亿元、环比-11 亿元,扣非归母5.2 亿元、同比扭亏为盈+41 亿元、环比+13 亿元。

评论:

自主3Q20 经营性盈利约2.6 亿元。市场此前对长安自主3Q20 盈利表现有所期待,最终结果看是符合或低于持仓投资者的预期,符合或好于无持仓投资者的预期。公司此前已披露三季报预告,财报的解读我们重点放在细分数据上:

1)ASP 环比下降:按总营收/总营收口径,3Q20 ASP 为5.9 万元、同比-0.3万元、环比-0.7 万元,我们估计确认收入的销售口径vs 产销快报不同导致ASP环比降幅较大,这意味着4Q20 ASP 可能会环比抬升;从这个角度看,3Q20少摊薄了固定成本、4Q20 则可能会多摊薄。

2)剔除销售费用后的毛利率升至1Q17 以来次高水平:3Q20 为10.5%(同比+0.8PP、环比+3.9PP),在1Q17 之后仅次于4Q19 的12.8%,这意味着自主板块盈利的核心能力得到夯实,但美中不足的是边际毛利率未超过3-4Q19 水平,我们测算得3Q20 为13.0%,3Q19-2Q20 分别为14.3%、15.5%、8.1%、9.4%,折旧摊销的摊薄贡献了3Q19 以来的毛利率增长,但“高定价、控成本”的贡献未有所体现,我们估计与降本节奏偏慢、非乘用车业务拖累有关。

3)管理费用同环比上升:3Q20 为12 亿元、同比+3 亿元、环比+4 亿元,主要因为机构变动、预提工资费用,非经常性发生费用,但对当季净利有所影响。

4)所得税单季-5.1 亿元,增加税后净利:估计主要由预提费用所致可抵扣暂时性差异增加等因素带来,给当期自主税前税后扣非净利带来较大差异。

总体而言,3Q20 自主在核心盈利能力上体现出较好基础,叠加行业旺季、公司旺销(75P 终端达到3 万/月需求水平、预售经销商货款大幅上升),我们预计长安自主4Q20 表现将进一步向好。

合资板块进入加速阶段。3Q20 公司联营合营收益为3.1 亿元,成为2Q18 以来最好成绩,这里需关注长安福特6-7 月上市的探险者、飞行家开始贡献销量,但仍处于爬坡阶段,未来有望进一步带动ASP 和盈利能力提升,预计合资业绩贡献由3Q20 开始进入加速阶段。

重申推荐逻辑:进入强新品周期、预期差相对大。市场已认可长安自主进入强劲新品周期,但在以下三方面仍有较大预期差:1)自主盈利,2)长福中大SUV 销量,3)长福盈利。这些预期差构成了后续投资空间来源。

投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会,基本面表现突出,Plus 系列、UNI 系列、自主利润、长福中大SUV 等都有超预期空间。维持预计公司2020-2022 年归母净利62 亿、64 亿、78 亿元,由于增发完成相应将2020-2022 年EPS 预期由1.29、1.19、1.45 元调整至1.15、1.20、1.46 元,对应2020-2022 年PE 14、14、11 倍,PB 1.6、1.4、1.3 倍。维持目标价24.3 元,对应2020 年PE 20 倍、PB 2.1 倍,维持“强推”评级。

风险提示:宏观经济恢复较慢、长安自主新车销售不及预期、长福新车销售不及预期、长福战略定位不清晰等。